“達娃”這場跨國產業型資本運作高手與國內產業型運營高手的對弈，實際上是他們之間“法技與財技”的較量。本文從財務的專業視角以公開發布的財務數據為依據，試圖厘清達能的邏輯。該案例提示全球信息化下，本土CFO應該學會站在全球視野的角度，善于總結和發現有價值的信息細節，以在可能出現的跨國商業競爭中為企業爭取最大的利益。

　　截至2008年3月份，持續了10個月之久的“達娃事件”因雙方高層在北京舉行的最新一輪會晤似乎為此次爭端的和解透露出一線曙光，但最近來自雙方陣營的消息顯示，達娃的談判仍未取得實質性突破。據悉，最新休戰時間表將延長至4月10日，達能一方稱已經提出了包括合并在內的多個框架性和談協議，但娃哈哈方面則一直沒有表態，而飲料業銷售旺季的到來，則為雙方的抉擇增添了變數。

　　從專業的角度解析，這場跨國產業型資本運作高手與國內產業型運營高手的對弈，實際上是他們之間“法技與財技”的較量。事態最終的發展方向取決于他們不同的利益訴求，基于國內媒體對哇哈哈方面的報道很多，本文特別從國際視野的角度，從財務的專業視角以公開發布的財務數據為依據，試圖厘清達能的邏輯，希望能與讀者朋友們交流。

　　資產買賣邏輯雙方的爭端實際上是基于達能和娃哈哈公司在經營與企業戰略策略上的明顯差異的、各自擁有不同的優勢，也有不同的最終利益訴求。任何“和解”如果不是建立在對對方利益的充分理解和考慮之上，都不可能產生任何實質性的進展。

　　按照商業規律和資本邏輯，跨國產業型企業的價值是來源于可持續實現新增價值的優質資產、獲得資產運營性收益。達能公司的贏利模式和企業全球戰略決定了達能集團需要持續地向全球達能總資產池中注入優質、高業績成長性的資產，維持和穩定達能公司在全球的贏利能力和其全球股價。這也構成了達能集團根本的資產買賣邏輯。資本邏輯上的“低買高賣”需要通過獲取實現營業性收益和高額資產轉讓性收益的實現。2007年達能出售了全球達能餅干資產、實現資本收益33億歐元即是一例（數據來源于2008年2月14日 達能公布的2007財年決算結果）。

　　雙方利益博弈的焦點以及最終的“出口”。

　　資產控制權：商業規律和游戲規則決定了上市型國際產業資本追求核心投資項目的絕對控制權，尤其是國際會計準則中對集體合并子公司財務報表有明確的控股比例要求，不能少于51%.國際會計準則對“控制”的定義是對股東投資經濟單位有經營、財務政策制定和執行上的控制權。

　　收購資產付出成本：資產的收購成本直接影響和決定跨國間商業利益的轉換和收購方與被收購方股東利益的平衡。按照商業規律，一方若想收購另一方的股權，特別是被收購方是可持續經營、長期贏利的企業時，收購方需要為收購目標的股東提供可接受的收購溢價和滿足其追加利益的要求。透過達能集團歷年審計后財務報表，可以推理出：

　　1. 高溢價收購、賣出優質資產是必然的。達能集團全球范圍內收購資產是以高溢價為收購成本的。

　　從2007年以來達能集團發生三件與“資本”有關的大事件：收購NUIMICO 公司、賣出達能全球餅干、意圖收購娃哈哈集團做一橫項對比，會發現達能集團是以高出NUMICO 公司凈資產賬面價值3倍以上的高溢價實現對其的控制權的。賣出達能全球餅干業務也是遵循高溢價賣出原則的，賣出溢價為出售資產成本的150%.

　　2. 低溢價收購、尤其是以凈資產為定價原則收購優質資產是偶然的。

　　當收購目標是一家可持續經營并實現增量利潤和現金流量的企業時，其原始股東應得的利益和權益性資產價值會持續增值。套用國際資產定價中采用的自由現金流量法（ Free cash flow ）計算，收購目標可預期年平均業績增長的高低是評估其資產價值是重要衡量依據之一。因此，當收購優質資產的成本應該比收購業績相對平穩的成熟市場資產更具溢價值才符合定價規律。

　　資產的運營：投資人投資的經濟體能否持續增值決定于該經濟體運營資產的能力，畢竟賬面資產只是貨幣意義上的價值符號，不代表未來能真正實現新的價值和凈收益。顯示了達能在中國投資的兩個最主要公司——娃哈哈和樂百氏獲得的不同投資回報。

　　當股東投資的經濟體已經為股東實現了投資性資產的增值、累計的利潤、甚至累計已經分配的股利成倍于股東投資成本時，如果一方股東斷言其大股東利益受到傷害是不合乎正常邏輯的。此外，目前為止，看起來一切按規則出牌的達能卻在客觀數據上顯露了幾處似乎與規則相悖的瑕疵。

　　披露延遲？

　　商業利益的轉化結果、股東利益的兌現、資本運作的結果與財務信息之間是必然的因果關系。獨立審計師出具的審計報告是維系公司、公司股東間利益的紐帶、也是衡量和判定已實現股東商業利益的有效證據。其中，受股東委托由獨立審計師出具的審計報告是最有份量、最具說服力的書面證據。達能公司歷年公布的官方財務信息、年報文字信息、審計后的集團財務報表能客觀體現達能集團資本運營、集團全球戰略、對重大事件的態度。

　　按達能公司公布的由普華永道獨立審計師提供的審計意見顯示，自2003年1月1日 至2006年12月31日累計四個會計年度中，娃哈哈合資公司財務數據已經合并在審計后達能全球財務數據中。但2006財務年度起以前，達能的歷年公開信息中沒有涉及和披露有關與娃哈哈間存在的重大事件。只是從2007年4月份以后才正式出現在達能集團向股東披露的信息中。由此可見，達能集團已經延遲了向達能全球股東披露重大事件。

　　達能在2007年7月1日將娃哈哈合資公司財務報表自2007年第三季度起不再做合并，但是正式向全球股東公布該消息是在2008年2月（參照達能集團2007年業績演示報告第30頁）。按正常邏輯，一家集團公司調整名下的核心子公司由合并法改為權益法屬于重大事件范疇，理當在結果出現后立即向全體股東披露該重大事件。

　　而且，達能2007年業績演示報告第37頁中出現“Danone Announces change in the consolidation method of Wahaha Joint Ventures ”。對照國際會計準則IAS 27 ，“財務報表合并和獨立原則”中規定“所有子公司應該合并到母公司合并后財務報表中”，重申禁止、制止集團公司不將子公司合并到母公司合并后財務報表，否則可能存在涉嫌操縱財務數據的嫌疑。同時IAS 27準則中指出，子公司從合并報表中刪除（exclusion）的幾種情況。例如，母公司有出售該子公司的打算；母公司已經失去對子公司控制權等。但是IAS 27 準則中惟獨沒有出現的詞是change.

　　股東利益受損？

　　獨立審計師會重點將審計范圍劃定在對收益、資產、權益類凈資產、已經分配的股利、進行有重點的審計。這些數據的公允和真實能客觀地反應和衡量股東價值的實現。

　　判斷和衡量股東利益的實現與否也是以審計后的財務數據為客觀依據的。按國際審計、會計準則為原則，當獨立審計師為集團母公司出具無保留意見、財務結果公允的審計報告，其集團合并報表的子公司審計意見一定與集團公司趨同和一致。當以上四年達能集團的最終審計結果是無保留意見、財務結果公允，包括娃哈哈合資公司在內的達能子公司審計結果必然是“無保留意見、財務結果公允”。由此可以推斷合資公司的股東利益和股東權益已經得到保障。

　　所以當企業股東方斷言（ALLEGATION）其股東利益受到侵害時，CFO 要善于借助歷史審計報告和審計信息為企業經營者的尊嚴和利益進行正當辯護和有理由的申訴。

　　隨后年度如果獨立審計師不輕易更改對娃哈哈合資公司的審計意見，繼續維持與歷年對娃哈哈審計趨同的審計意見，至少能正面繼續支持和證實娃哈哈合資公司繼續在為股東實現和創造“公允的價值”。

　　關聯交易不知情？

　　按照國際審計準則，獨立審計師會在審計后的信息披露中向股東列出關聯交易。例如，涉及娃哈哈合資公司與娃哈哈獨立經營公司間發生的交易。目的是讓達能集團能知曉娃哈哈已實現的財務結果中涉及關聯交易的結果。

　　按正常審計程序，獨立審計師會審計有關公司間內部交易，并將審計后的公司間內部數據向公司股東和報表使用人提供。如果按ISA 國際審計準則執行對娃哈哈合資公司的歷年審計，有經驗的審計師會重點關注﹑收集充分的證據﹑審計公司間交易。如果歷年娃哈哈合資公司審計后的財務報表中已經披露出合資公司與娃哈哈集團獨立經濟公司的公司間交易，并向達能集團提供了合資公司間交易的結果和審計后的財務數據。也就是說，按正常邏輯推理， 達能集團早就知情公司間交易。

　　公司間交易只要符合正常貿易，可以在公允原則下進行，只是對合并后財務報表要按IAS 原則進行調整。當達能在已經知情關聯交易后，遲后多年才將該涉及的利益糾紛向達能全球股東正式通報，一定程度上可以推斷，多年以來達能也向全球股東和利益相關人隱瞞了此事。

　　而且，審計師出具的無保留意見的審計報告是在充分審計和核實交易后（包括公司間內部交易）的最終審計報告。按照商業邏輯，如果審計師判斷娃哈哈合資公司，包括關聯交易后已經實現的業務結果是公允、公平的，客觀上也能證實關聯交易對股東利益沒有造成經濟上的傷害。